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穩(wěn)定幣市場的主要參與者呈現(xiàn)出多元化特征，涵蓋發(fā)行方、托管機(jī)構(gòu)、交易機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品經(jīng)理等不同角色。發(fā)行方包括Circle（USDC）、Tether（USDT）等美元穩(wěn)定幣發(fā)行商，以及京東、渣打銀行和圓幣科技等港幣穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)大多與傳統(tǒng)金融體系深度綁定，如Circle 的股東包含富達(dá)等傳統(tǒng)資管巨頭，實(shí)控人多為自然人。貝萊德作為托管機(jī)構(gòu)參與其中，國君國際則扮演穩(wěn)定幣金融產(chǎn)品經(jīng)理的角色，實(shí)控人為政府機(jī)構(gòu)。值得注意的是，市場呈現(xiàn)明顯的區(qū)域分化，美元穩(wěn)定幣由美國機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，港幣穩(wěn)定幣則由中港機(jī)構(gòu)發(fā)行，反映了穩(wěn)定幣市場在創(chuàng)新中仍延續(xù)傳統(tǒng)貨幣體系的格局。這一參與者結(jié)構(gòu)表明，穩(wěn)定幣并非完全脫離傳統(tǒng)金融，而是通過新型技術(shù)形式重構(gòu)了法幣的數(shù)字化流通渠道。

（一）穩(wěn)定幣概要

穩(wěn)定幣是一類幣值錨定特定資產(chǎn)的加密貨幣。通常，穩(wěn)定幣與主權(quán)貨幣進(jìn)行1：1的價(jià)值錨定，比如USDC 與美元1:1 掛鉤、EURC 與歐元1:1 錨定。這樣的錨定機(jī)制通過足額儲(chǔ)備或算法調(diào)控確保幣值穩(wěn)定，減少加密貨幣常見的價(jià)格波動(dòng)。

穩(wěn)定幣分為三大類別：

①法幣支持型：發(fā)行方在銀行或托管機(jī)構(gòu)存入等值美元、歐元等法幣儲(chǔ)備，并對外宣稱每枚穩(wěn)定幣均可按1:1 贖回對應(yīng)法幣。USDT、USDC 等都是法幣支持型穩(wěn)定幣的代表。誠然，此類穩(wěn)定幣面臨集中化風(fēng)險(xiǎn)，若其托管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)透明度不足等嚴(yán)重問題時(shí)，可能導(dǎo)致用戶信心不足，引發(fā)擠兌，造成信用危機(jī)。

②加密資產(chǎn)抵押型：這類穩(wěn)定幣以其他加密貨幣（如以太坊、比特幣）為抵押資產(chǎn)，通常要超額抵押并借助智能合約自動(dòng)管理。當(dāng)?shù)盅郝实祁A(yù)設(shè)閾值時(shí)觸發(fā)清算，以保證穩(wěn)定幣兌付安全，如DAI。

③算法型：這類穩(wěn)定幣不直接依賴抵押資產(chǎn)，而是通過智能算法，根據(jù)市價(jià)自動(dòng)調(diào)節(jié)供應(yīng)。理論上，其無需巨大儲(chǔ)備且自動(dòng)化程度高，但極易在市場信心崩塌時(shí)陷入“死亡螺旋”。

（二）行業(yè)商業(yè)形態(tài)

穩(wěn)定幣各類參與商的商業(yè)模式：發(fā)行方（如Circle/Thether/京東/渣打/圓幣科技）：收入側(cè)，穩(wěn)定幣發(fā)行方一則通過鑄造及贖回穩(wěn)定幣獲取收益，免除基礎(chǔ)贖回費(fèi)用，在收到客戶關(guān)于穩(wěn)定幣的贖回（申請）請求后，發(fā)行方會(huì)從客戶的賬戶中移除（增添）此類穩(wěn)定幣，并將法定資金轉(zhuǎn)入（轉(zhuǎn)出）該客戶的銀行賬戶?？蛻艨梢栽跇?biāo)準(zhǔn)贖回（幾乎即時(shí)啟動(dòng)）和基本贖回（兩個(gè)工作日內(nèi)啟動(dòng)）之間進(jìn)行選擇。目前，發(fā)行方基本不向客戶收取鑄造和贖回穩(wěn)定幣（假設(shè)法定資金為適當(dāng)貨幣）或根據(jù)基本贖回選項(xiàng)贖回穩(wěn)定幣的費(fèi)用。

關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)贖回，根據(jù)Circle 招股書中披露，現(xiàn)有發(fā)行方對200 萬美元/200 萬歐元至500 萬美元/500 萬歐元的金額收取0.03%的費(fèi)用，對500 萬美元/500 萬歐元至1500 萬美元/1500 萬歐元的金額收取0.06%的費(fèi)用，超過1500 萬美元/1500 萬歐元的金額收取0.1%的費(fèi)用，特定客戶亦可免除。二則，發(fā)行發(fā)收益主要來自儲(chǔ)備金的投資收益（基于拆借利率）。成本側(cè)，發(fā)行方需支付托管機(jī)構(gòu)0.2%的儲(chǔ)備基金托管費(fèi)（如貝萊德等資管機(jī)構(gòu)收?。┮约巴顿Y收益分銷商分潤。

托管機(jī)構(gòu)（如貝萊德以及眾安銀行）：穩(wěn)定幣托管機(jī)構(gòu)主要收取儲(chǔ)備金托管費(fèi)?？缇持Ц镀髽I(yè)（如連連數(shù)字）：因穩(wěn)定幣目前主要解決跨境支付，因而將跨境支付企業(yè)考慮進(jìn)穩(wěn)定幣鏈條，跨境支付商主要向跨境商戶收取服務(wù)費(fèi)（根據(jù)連連數(shù)字財(cái)報(bào)，目前線下銀行卡結(jié)算鏈條費(fèi)率主要在0.2-0.3%，上鏈費(fèi)率有望明顯降低）。成本側(cè)主要是使用區(qū)塊鏈的GAS 費(fèi)（Gas 費(fèi)是指用戶在區(qū)塊鏈上進(jìn)行交易或執(zhí)行智能合約時(shí)，支付給礦工的手續(xù)費(fèi)）。

穩(wěn)定幣交易機(jī)構(gòu)（如連連數(shù)字和Hashkey/Osl）：參考《香港穩(wěn)定幣法案》，法案提及VATP 參與者（是一種專注于促進(jìn)虛擬資產(chǎn)交易、兌換以及通常是托管的平臺，即交易所。作為中介，將虛擬資產(chǎn)的買賣雙方聯(lián)系起來，使他們能夠在一個(gè)安全且受監(jiān)管的環(huán)境中進(jìn)行交易，在香港，若涉及至少一種被認(rèn)為是證券的虛擬資產(chǎn)交易，必須持有1 類（證券交易）和第7 類（自動(dòng)化交易服務(wù)）牌照），目前香港共有11 家機(jī)構(gòu)獲得VATP 牌照，包括連連數(shù)字和Hashkey，收入側(cè)，主要為交易手續(xù)費(fèi)（基礎(chǔ)費(fèi)率0.1%，可根據(jù)用戶交易量及持倉動(dòng)態(tài)調(diào)整折扣）和穩(wěn)定幣發(fā)行方投資收益分潤。

穩(wěn)定幣金融產(chǎn)品經(jīng)理（如國君國際）：參考《香港穩(wěn)定幣法案》，法案提及VASP（范圍較VATP 更廣，若進(jìn)步從事交易所業(yè)務(wù)，或?qū)⑦M(jìn)一步升級牌照），VASP 供應(yīng)商主要服務(wù)于專業(yè)投資者（VATP 常見服務(wù)于零售投資者），證券公司升級VASP 牌照，在RWA 代幣化領(lǐng)域，有望主導(dǎo)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)如債券、基金的代幣化發(fā)行與管理，強(qiáng)化數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域投融資能力布局。與支付不同，或是穩(wěn)定幣的另一發(fā)展方向。整體來看，穩(wěn)定幣通過低成本、高效率的區(qū)塊鏈結(jié)算削弱了傳統(tǒng)金融中介（如銀行電匯、卡組織）的地位。

（三）傳統(tǒng)金融得失

穩(wěn)定幣對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)影響：穩(wěn)定幣的發(fā)行：強(qiáng)化M2 流通，穩(wěn)定幣作為法幣數(shù)字化形式，可實(shí)現(xiàn) 7×24 小時(shí)跨境即時(shí)結(jié)算，大幅縮短傳統(tǒng)支付清算周期。其依托區(qū)塊鏈技術(shù)，能降低交易成本、提升支付效率，促進(jìn)資金在全球范圍內(nèi)快速流動(dòng)，進(jìn)而加快 M2（廣義貨幣供應(yīng)量）流通速度（MV=名義GDP）。而M2 流速加快有望提振GDP 水平。

穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備：隨著穩(wěn)定幣供應(yīng)量的提升，穩(wěn)定幣100%的儲(chǔ)備金要求將吸收較大金額的質(zhì)押貨幣或國債，穩(wěn)定幣或?qū)⒊蔀閲鴤挠忠恢匾百I家”。根據(jù)Circle 年報(bào)，截至2024 年12 月，USDC 儲(chǔ)備資產(chǎn)中至少99.5%的資產(chǎn)投資于現(xiàn)金、美國國債（包括短期國庫券、票據(jù)和債券）、以美國國債為抵押的隔夜逆回購協(xié)議等。穩(wěn)定幣發(fā)行方作為新型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國債市場，其投資行為（如偏好短期、高流動(dòng)性品種）可能引導(dǎo)市場資金流向，影響國債期限利差和定價(jià)邏輯，尤其在加密貨幣與傳統(tǒng)金融市場聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的背景下，這種影響可能更顯著。但若穩(wěn)定幣大規(guī)模配置國債，可能削弱央行通過公開市場操作（如買賣國債）調(diào)節(jié)市場利率的效果，未來各國法案可能控制穩(wěn)定幣對國債的配置。

穩(wěn)定幣的結(jié)算：穩(wěn)定幣參與跨境結(jié)算，越過全球清算組織，受跨境銀行清算系統(tǒng)收費(fèi)過高所致（根據(jù)Airwallex，使用銀行卡交易時(shí)，根據(jù)卡組織和交易類型不同，費(fèi)率通常為0.6%-1.4%。Mastercard 跨境手續(xù)費(fèi)率0.6% ，Visa 跨境手續(xù)費(fèi)率0.8%），大型商戶“倒戈”開始向鏈上轉(zhuǎn)型。若區(qū)塊鏈結(jié)算逐漸替代傳統(tǒng)跨境清算，則Visa/Mastercard 等傳統(tǒng)銀行清算體系或?qū)⒏膶懀饕蚍€(wěn)定幣跨境結(jié)算將大幅縮減成本，且為發(fā)行人帶去投資收益。（cryptoquant 顯示穩(wěn)定幣交易額已趨近VISA，截至25 年6 月底穩(wěn)定幣Token 交易量315 億（滿足ERC20 標(biāo)準(zhǔn)），按照1 穩(wěn)定幣1 美元的價(jià)值中樞，對應(yīng)單日成交額315 億美元，移動(dòng)支付網(wǎng)指出2024年Visa 支付交易量超過USD 16 萬億，按照360 日算，則單日處理360 億美金