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國內(nèi)戶外服飾行業(yè)曾誕生探路者、三夫戶外等上市公司。探路者、三夫戶外分別于2009 年、2015 年上市，上市時(shí)探路者主營自有戶外服飾品牌“探路者”，三夫戶外則主要經(jīng)營眾多戶外品牌（如始祖鳥、The North Face、哥倫比亞等）在中國市場的零售業(yè)務(wù)。從營收構(gòu)成看，兩個(gè)公司上市之際主營產(chǎn)品均為戶外鞋服及裝備，2009 年探路者戶外服裝/鞋品/裝備收入占比分別為58%/23%/19%，2015 年三夫戶外服裝/鞋襪/裝備類收入占比分別為57%/18%/23%。從業(yè)績規(guī)?？?，探路者2014 年達(dá)到歸母凈利潤峰值2.94 億元，同年?duì)I收17.15 億元；三夫戶外2023 年達(dá)到業(yè)績峰值，營收/歸母凈利潤分別為8.46億元/0.37 億元。

探路者、三夫戶外上市后均經(jīng)歷了業(yè)績震蕩期。國內(nèi)戶外服飾行業(yè)經(jīng)歷過快速成長階段，然而前述兩家戶外行業(yè)公司上市后股價(jià)和業(yè)績表現(xiàn)卻并非一帆風(fēng)順，尤其是2015年之后業(yè)績轉(zhuǎn)弱承壓明顯，波動(dòng)較大。2015 年探路者歸母凈利潤增速開始下滑，2017-2018 年轉(zhuǎn)為虧損；三夫戶外則于2017、2019-2022 年期間持續(xù)虧損。

探路者是國內(nèi)第一家上市的戶外用品公司，迄今仍是國內(nèi)第十大高性能戶外服飾品牌。探路者成立于1999年，2009年在深交所上市，為國內(nèi)第一家上市的戶外用品公司，2024年探路者仍是國內(nèi)第十大高性能戶外服飾品牌（市占率約1.0%）。上市以來探路者經(jīng)歷了快速擴(kuò)張（2009-2015年）、戰(zhàn)略失誤（2015-2019年）、業(yè)務(wù)重整（2020年至今）的發(fā)展過程。

第一階段（2009-2015 年）：伴隨國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)行業(yè)蓬勃發(fā)展快速擴(kuò)張

2009-2015 年期間探路者營收規(guī)模從2.9 億元增至至38.1 億元（CAGR53.3%），歸母凈利潤從4403 萬元增至2.63 億元（CAGR34.7%），這一階段公司股價(jià)翻了5 倍以上。公司業(yè)績快速增長伴隨國內(nèi)戶外行業(yè)的蓬勃發(fā)展。2010-2014 年國內(nèi)戶外鞋服銷售額從61.3 億元增至183.8 億元，CAGR31.6%（圖6）。我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)期國內(nèi)戶外行業(yè)蓬勃發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)因素在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)水平的提升，一方面，2011 年人均GDP 突破“馬拉松周期”臨界值5000 美元1，物質(zhì)水平的提高有效帶動(dòng)國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)相關(guān)消費(fèi)需求；另一方面，中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程快速推進(jìn)，2010 年城鎮(zhèn)化率突破50%，戶外消費(fèi)人群通常集中于“有錢有閑”的中產(chǎn)階級(jí)。

第二階段（2015-2019 年）：內(nèi)外因素影響下主業(yè)承壓

2015-2019 年探路者業(yè)績和股價(jià)失速滑坡，細(xì)拆業(yè)務(wù)來看，除了并購的旅行服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績形成拖累外，戶外用品主業(yè)營收也持續(xù)承壓下滑。我們認(rèn)為這一階段主業(yè)承壓主要來自內(nèi)部戰(zhàn)略和外部環(huán)境兩方面因素影響。

1）內(nèi)部戰(zhàn)略方面，多元化布局拖累+戶外主業(yè)經(jīng)營不善。

2013-2015 年公司試圖構(gòu)建“戶外+旅行+體育”生態(tài)圈，先后收購易游天下、Asiatravel、極之美等旅行業(yè)務(wù)，但由于業(yè)務(wù)協(xié)同性不強(qiáng)、行業(yè)競爭激烈、管理團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩等因素，2015-2019 年期間旅行業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績形成較大拖累，2018 年公司啟動(dòng)剝離旅行業(yè)務(wù)，2020年完全退出。在此期間公司經(jīng)營重心有所變化，對(duì)戶外主業(yè)同樣形成一定影響。

2）外部環(huán)境方面，行業(yè)降速+渠道變革對(duì)公司經(jīng)營形成沖擊：

一是行業(yè)降速。2015-2019 年戶外鞋服市場規(guī)模CAGR11.5%，較前一階段CAGR31.6%有所放緩，我們認(rèn)為行業(yè)降速主要受以下因素驅(qū)動(dòng)：

① 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境增速換擋，“順周期”屬性下戶外消費(fèi)增長放緩；

② 經(jīng)過前期跑馬圈地快速增長，一線城市戶外市場趨于飽和（如探路者門店數(shù)量2014 年達(dá)到峰值1677 家，遠(yuǎn)超當(dāng)前熱門戶外品牌迪桑特、可隆等品牌150-250家門店量級(jí)），而下沉市場尚未培育成熟；

③ 體育服飾品牌、休閑服飾品牌參與戶外產(chǎn)品競爭，分流部分戶外鞋服市場需求。

第三階段（2020 年至今）：行業(yè)景氣度回升，戶外業(yè)務(wù)企穩(wěn)恢復(fù)

2020 年以來，探路者戶外業(yè)務(wù)企穩(wěn)恢復(fù)。伴隨國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)景氣度回升（20-24 年

國內(nèi)戶外鞋服銷售額CAGR21.2%，較前一階段有所回升），探路者戶外業(yè)務(wù)恢復(fù)增長，

20-24 年戶外業(yè)務(wù)收入從9.1 億元增至13.7 億元，CAGR10.8%。

這個(gè)階段雖然宏觀經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，但戶外行業(yè)景氣度卻逆勢回升。我們認(rèn)為

主要受益于以下多重因素帶動(dòng)：

1）經(jīng)濟(jì)水平上臺(tái)階：物質(zhì)基礎(chǔ)更加扎實(shí)，戶外運(yùn)動(dòng)類別更加豐富（據(jù)中國體育協(xié)會(huì)，與5000 美元人均GDP 水平對(duì)應(yīng)的戶外運(yùn)動(dòng)主要有越野跑、穿越和登山，而當(dāng)人均GDP 達(dá)到10000 美元，露營、自行車、滑雪、沖浪、攀巖、自駕越野等戶外運(yùn)動(dòng)將迅速普及）。

2）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范化：2017 年國家市場監(jiān)督管理總局出臺(tái)沖鋒衣行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范行業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量（2024 年出臺(tái)新版標(biāo)準(zhǔn)），減少行業(yè)亂象競爭現(xiàn)象。

3）疫情催化：疫情顯著推動(dòng)消費(fèi)者對(duì)“健康、安全、社交自然場景”的偏好轉(zhuǎn)移。

4）戶外人群年輕化：主力戶外消費(fèi)人群從70/80 后逐步迭代為80/90 后，新興社交平臺(tái)的崛起加快種草傳播速度、加速消費(fèi)者的品牌教育。

5）戶外服飾兼顧功能+時(shí)尚屬性：戶外品牌“防水指數(shù)”、“透濕率”等量化指標(biāo)重構(gòu)審美標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)加強(qiáng)時(shí)尚設(shè)計(jì)拓展受眾邊界。

6）政策鼓勵(lì)戶外運(yùn)動(dòng)：據(jù)《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025 年）》，政府積極鼓勵(lì)戶外發(fā)展，如推動(dòng)自然資源向戶外運(yùn)動(dòng)開放、完善戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展布局等。

總的來說，通過復(fù)盤探路者及行業(yè)變遷，可以發(fā)現(xiàn)2010-2024 年戶外服飾行業(yè)經(jīng)歷了2010-2014 年高速成長、2015-2019 年調(diào)整放緩、2020 年以來增長再提速的三個(gè)發(fā)展階段，其中2015-2019 年行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整放緩主要原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋、行業(yè)發(fā)展不均衡、競爭白熱化等因素。而隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)逐步規(guī)范、疫情催化戶外需求爆發(fā)、戶外人群年輕化等積極因素出現(xiàn)，戶外服飾行業(yè)再次迎來增長提速的機(jī)遇期。