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1.公司概況：鉀肥和鹽湖提鋰龍頭，盈利雙輪驅(qū)動(dòng)
1.1.全國(guó)鉀肥和鹽湖提鋰龍頭，五礦入主打造世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地
公司依托青海察爾汗鹽湖資源，成為中國(guó)最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)和鹽湖提鋰企業(yè)。公司位于青海省格爾木市，前身是1958 年成立的察爾汗鉀肥廠(chǎng)，1996 年改制為鹽湖鉀肥，并于2010年吸收合并鹽湖集團(tuán)成立鹽湖股份。公司重點(diǎn)圍繞察爾汗鹽湖資源的綜合開(kāi)發(fā)利用，建立起了“以鉀為主、綜合利用、循環(huán)經(jīng)濟(jì)”的產(chǎn)業(yè)模式。公司主營(yíng)氯化鉀、碳酸鋰等產(chǎn)品，是中國(guó)目前最大的鉀肥工業(yè)生產(chǎn)基地和鹽湖提鋰企業(yè)。截至2024 年年報(bào)，公司擁有氯化鉀產(chǎn)能500 萬(wàn)噸和碳酸鋰產(chǎn)能4 萬(wàn)噸。
1958-1997：艱苦奮斗創(chuàng)新，拉開(kāi)中國(guó)鉀肥工業(yè)序幕。1958 年，公司前身察爾汗鉀肥廠(chǎng)建立，拉開(kāi)中國(guó)鉀肥工業(yè)序幕，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)鉀肥空白。1986 年青海鉀肥廠(chǎng)20 萬(wàn)噸氯化鉀工程開(kāi)始建設(shè)，1992 年完成國(guó)家驗(yàn)收。1996 年公司改制為青海鹽湖鉀肥公司，并于1997 年上市。
1998-2014：鉀肥產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，“兩湖”實(shí)現(xiàn)合并。2010 年公司吸收合并鹽湖集團(tuán)，改名為鹽湖股份，持續(xù)擴(kuò)建鉀肥產(chǎn)能，2015 年公司已具備500 萬(wàn)噸氯化鉀產(chǎn)能。
2015-2019 年：多元化經(jīng)營(yíng)布局，連年虧損，破產(chǎn)重整暫停上市。2015 年，鹽湖股份制定“走出鉀、抓住鎂、發(fā)展鋰、整合堿、優(yōu)化氯”的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃，打造生態(tài)“鎂鋰鉀園”。
多元化的經(jīng)營(yíng)布局需要龐大的資本支出，且項(xiàng)目進(jìn)度和效益不及預(yù)期，導(dǎo)致公司在2017-2019年實(shí)現(xiàn)連續(xù)虧損。2019 年公司開(kāi)啟破產(chǎn)重整，2020 年被深交所暫停上市。
2020-至今，虧損資產(chǎn)剝離，聚焦鉀鋰主業(yè)，擴(kuò)張鋰鹽產(chǎn)能，打造世界級(jí)鹽湖基地。2020年4 月公司重整計(jì)劃實(shí)施完畢，海納化工和鹽湖鎂業(yè)等虧損資產(chǎn)剝離體外。2022 年子公司藍(lán)科鋰業(yè)2 萬(wàn)噸碳酸鋰擴(kuò)建項(xiàng)目投產(chǎn)，同年公司投資新建4 萬(wàn)噸/年基礎(chǔ)鋰鹽一體化項(xiàng)目。公司未來(lái)將在中國(guó)五礦和青海國(guó)投等參與下合力共建世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。
1.2.氯化鉀為盈利基石，碳酸鋰貢獻(xiàn)彈性
鋰價(jià)周期放大公司2020-2024 年業(yè)績(jī)波動(dòng)。2019 年公司大幅虧損主要受資產(chǎn)重組所致。2020 年起，新能源汽車(chē)滲透率加速提升，碳酸鋰需求高增，供不應(yīng)求驅(qū)動(dòng)鋰價(jià)暴漲，公司業(yè)績(jī)?cè)?021 年和2022 年實(shí)現(xiàn)高增， 分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)44.8/155.7 億元， 同比增長(zhǎng)120%/248%。伴隨碳酸鋰供需格局轉(zhuǎn)向過(guò)剩，鋰價(jià)開(kāi)始持續(xù)下跌，公司盈利也開(kāi)始逐步下滑，2023/2024 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)79.1/46.6 億元，同比降低49%/41%。根據(jù)公司年報(bào)，2023和2024 年公司鋰產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)29.7 和5.3 億元，凈利率分別為47%/17%，2024 年鋰產(chǎn)品凈利潤(rùn)下滑82%。伴隨鋰價(jià)進(jìn)入底部震蕩，預(yù)計(jì)公司鋰產(chǎn)品盈利也將逐步企穩(wěn)。
1.3.坐擁察爾汗鹽湖，鉀鋰鎂資源稟賦高，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略資源自主可控
察爾汗鹽湖鉀鋰鎂等資源稟賦極高，鹽湖股份擁有3700 平方公里采礦權(quán)。察爾汗鹽湖擁有鹽類(lèi)資源總量超過(guò)600 億噸，是我國(guó)最大的可溶性鉀鎂鹽礦床。其中，固體、液體KCI資源儲(chǔ)量達(dá)5 億多噸，MgCl2 資源儲(chǔ)量超過(guò)40 億噸，LiCI 資源儲(chǔ)量達(dá)1200 萬(wàn)噸（折合碳酸鋰1049 萬(wàn)噸LCE），均居全國(guó)首位，礦產(chǎn)資源潛在總價(jià)值超過(guò)12 萬(wàn)億元。察爾汗鹽湖總面積達(dá)5856 平方公里，其中鹽湖股份持有約3700 平方公里采礦權(quán)，實(shí)現(xiàn)鉀鎂鋰等戰(zhàn)略資源自主可控。
2.鉀：國(guó)內(nèi)鉀肥龍頭，產(chǎn)銷(xiāo)利穩(wěn)定
2.1.供給：鉀肥產(chǎn)能集中度高，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口
全球鉀肥產(chǎn)能主要集中于加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，中國(guó)鉀肥產(chǎn)量占全球13%。全球鉀肥產(chǎn)能集中度高，寡頭壟斷明顯。據(jù)USGS 數(shù)據(jù)，2024 年全球鉀肥年產(chǎn)能為6520 萬(wàn)噸(折K2O)，預(yù)計(jì)到2028 年將增加至約7600 萬(wàn)噸(折K2O)。從地域分布來(lái)看，加拿大、俄羅斯和白俄羅斯的鉀肥產(chǎn)量位居全球前三，合計(jì)占全球總產(chǎn)量65%，中國(guó)鉀肥產(chǎn)量占13%，位居第四。
鉀肥生產(chǎn)商高度集中，CR5 超過(guò)70%。鉀肥生產(chǎn)商高度集中，產(chǎn)能主要集中在加拿大Nutrien、白俄羅斯Belaruskali、俄羅斯Uralkali、美國(guó)Mosaic 和德國(guó)K+S 五家，合計(jì)控制著全球超過(guò)70%的產(chǎn)能，呈寡頭格局。中國(guó)鉀資源相對(duì)短缺，95%以上鉀肥由鹽湖鹵水生產(chǎn)，開(kāi)發(fā)集中于青海柴達(dá)木盆地和新疆維吾爾自治區(qū)羅布泊鹽湖，其中青海省境內(nèi)產(chǎn)能占到全國(guó)鉀肥產(chǎn)能的87.3%，其他省區(qū)查明資源量極少且欠缺開(kāi)發(fā)，自主產(chǎn)能受限。2024 年我國(guó)氯化鉀總產(chǎn)量為620.5 萬(wàn)噸，較上年度同比小幅下滑5.6%。國(guó)內(nèi)資源型鉀肥企業(yè)中，生產(chǎn)規(guī)模大于100 萬(wàn)噸(實(shí)物量)的大型企業(yè)有3 家，分別為鹽湖股份(氯化鉀)、藏格礦業(yè)(氯化鉀)和國(guó)投羅鉀(硫酸鉀)，產(chǎn)能合計(jì)占資源型總產(chǎn)能的74%，集中度高，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯。
2.2.公司：國(guó)內(nèi)鉀肥龍頭，產(chǎn)銷(xiāo)利穩(wěn)定
公司擁有500 萬(wàn)噸氯化鉀產(chǎn)能，產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)定，承擔(dān)50 萬(wàn)噸國(guó)家鉀肥儲(chǔ)備任務(wù)。公司擁有氯化鉀產(chǎn)能500 萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)氯化鉀龍頭企業(yè)，歷年氯化鉀產(chǎn)銷(xiāo)量較為穩(wěn)定，2024 年公司實(shí)現(xiàn)氯化鉀產(chǎn)量496 萬(wàn)噸，銷(xiāo)量467 萬(wàn)噸，同時(shí)公司還承擔(dān)著50 萬(wàn)噸國(guó)家鉀肥儲(chǔ)備任務(wù)，充分發(fā)揮國(guó)儲(chǔ)“蓄水池”作用。
公司氯化鉀毛利率超過(guò)50%，盈利能力強(qiáng)。公司氯化鉀產(chǎn)品毛利率常年穩(wěn)定在50%以上，2020年前甚至經(jīng)常在70%以上，2023 和2024 年毛利率下滑至51%和53%，主要受采礦權(quán)礦產(chǎn)收益政策調(diào)整，氯化鉀單噸成本有所上升。公司依托察爾汗鹽湖優(yōu)質(zhì)資源及產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)，氯化鉀毛利率在多數(shù)年份相對(duì)同行領(lǐng)先。
實(shí)施鉀肥“走出去”戰(zhàn)略，加快境外鉀鹽礦布局。隨著鉀肥“走出去”戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，公司專(zhuān)門(mén)成立了“走出鉀”專(zhuān)項(xiàng)工作組，專(zhuān)注于加強(qiáng)與非洲、東南亞等鉀肥資源極為豐富的地區(qū)展開(kāi)深度合作開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而在全球鉀肥市場(chǎng)中占據(jù)更為重要的地位，為保障全球鉀肥供應(yīng)貢獻(xiàn)重要力量，同時(shí)也為公司自身的持續(xù)發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。五礦入主后，其海外礦產(chǎn)資源及出海經(jīng)驗(yàn)也有望實(shí)現(xiàn)對(duì)公司賦能。
3、公司低成本鹽湖提鋰龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張可期
公司當(dāng)前擁有碳酸鋰產(chǎn)能4 萬(wàn)噸，近年來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司控股子公司藍(lán)科鋰業(yè)當(dāng)前具備碳酸鋰產(chǎn)能4 萬(wàn)噸，其中1 萬(wàn)噸通過(guò)技改實(shí)現(xiàn)擴(kuò)產(chǎn)。2023 年藍(lán)科鋰業(yè)提質(zhì)穩(wěn)產(chǎn)技術(shù)改造工程完成并投入運(yùn)行，并積極開(kāi)展科研、技改工作，其中，沉鋰母液高效分離工業(yè)化試驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有鹽湖提鋰吸附法、膜法、萃取法主流工藝的集成創(chuàng)新，沉鋰母液段回收率由75%提高至95%以上，鋰資源整體回收率提高約5 個(gè)百分點(diǎn)。目前，藍(lán)科鋰業(yè)已擁有合計(jì)4 萬(wàn)噸/年碳酸鋰產(chǎn)能裝置，最高日產(chǎn)量已突破140 噸。鹽湖股份碳酸鋰產(chǎn)量由2020 年1.36 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2024 年4 萬(wàn)噸，復(fù)合增速達(dá)31%，銷(xiāo)量由2020 年1.38 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2024 年4.16 萬(wàn)噸，復(fù)合增速達(dá)32%。
公司鹽湖提鋰生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)明顯，支撐公司平穩(wěn)度過(guò)鋰價(jià)下行周期。公司生產(chǎn)碳酸鋰使用鹽湖提鋰工藝，相比鋰輝石提鋰和云母提鋰成本更低。公司目前已經(jīng)形成了一整套集吸附提鋰、膜分離濃縮技術(shù)耦合為一體的工業(yè)化示范裝置，突破了從超高鎂鋰比低鋰型鹵水中提取鋰鹽的技術(shù)，依托于成熟的技術(shù)和優(yōu)質(zhì)的鹽湖資源，公司始終將提鋰成本控制在行業(yè)左側(cè)，成本優(yōu)勢(shì)明顯。2022 年碳酸鋰供不應(yīng)求，鋰價(jià)處于高位，公司碳酸鋰銷(xiāo)售均價(jià)高達(dá)38 萬(wàn)元/噸，單噸生產(chǎn)成本僅為3.1 萬(wàn)元/噸，毛利率高達(dá)92%。2024 年公司碳酸鋰單噸生產(chǎn)成本3.6萬(wàn)元/噸，毛利率51%，相較于當(dāng)前鋰價(jià)仍有較為可觀(guān)的盈利空間，支撐公司平穩(wěn)度過(guò)鋰價(jià)下行周期。
4 萬(wàn)噸鋰鹽擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，鹽湖提鋰龍頭地位進(jìn)一步夯實(shí)。公司依托察爾汗鹽湖豐富的鋰資源儲(chǔ)備，持續(xù)加碼鹽湖提鋰項(xiàng)目，公司于2022 年開(kāi)始投資新建4 萬(wàn)噸基礎(chǔ)鋰鹽項(xiàng)目（2 萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰+2 萬(wàn)噸氯化鋰）。公司對(duì)4 萬(wàn)噸鋰鹽項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目總投資優(yōu)化率約14.58%，截至2024 年年報(bào)，項(xiàng)目已簽訂合同金額42.43 億元。項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)，全場(chǎng)38 個(gè)單體建筑中，37 個(gè)已完成基礎(chǔ)分部工程，36 個(gè)已完成主體結(jié)構(gòu)封頂，目前正進(jìn)入圍護(hù)結(jié)構(gòu)(彩板)、砌體施工以及地坪施工階段，土建施工形象進(jìn)度已達(dá)78%;安裝工程已陸續(xù)展開(kāi)，現(xiàn)階段主要是進(jìn)行設(shè)備就位和管道安裝工作，其中吸附提鋰裝置已開(kāi)始電儀安裝工作，安裝施工形象進(jìn)度已達(dá)32%，整體項(xiàng)目形象進(jìn)度完成55%，2025 年有望實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)能釋放。